英國與美國天然氣行業發展較早，已經經歷了數次天然氣管道及其行業的改革。本文將以英美兩國的天然氣行業改革歷程為切入點，旨在發掘其改革的相似與不同之處，并探討對中國天然氣行業改革的借鑒意義。此外，我們還著重探討了管道行業更為發達，配套金融市場也更加完善的美國天然氣管道行業，包括其特有的MLP組織形式、管道公司周期分析、上市管道公司估值分析等。文末，我們也以美國天然氣管道龍頭公司The Williams Companies, Inc.為案例公司進行了詳細分析，以進一步說明和驗證天然氣管道行業的特點。
英國天然氣行業改革進程回顧及現狀
英國天然氣改革初中期以管道獨立為主要任務，后期引入相對寬松的價格管制
英國天然氣消費市場從1965年左右開始，得益于北海的天然氣開發，英國燃氣消費量迅速上漲。1980年至2000年的20年間，英國天然氣消費量再次翻番，我們認為其中管道第三方準入政策的實施以及下游城燃市場的完全放開是推動其市場需求，提高市場效率的兩個重要因素。進入2000年后，英國天然氣的消費量開始平滑，我們認為或受天然氣價格逐年攀高的影響。隨后，RIIO-T1定價與天然氣零售最高限價政策推出，天然氣價格出現下滑，英國燃氣需求也止跌反彈。
2018年，英國天然氣消費量達到800億立方米，其中43%來自英國國產氣，49%來自挪威、荷蘭、比利時和其他歐洲國家的進口管道氣，還有8%來自LNG進口。總體來看，英國氣源結構與中國類似，即超過一半氣源來自進口。總體而言，我們認為英國的天然氣改革較為成功，將天然氣在一次能源消費中的占比從1980年的16%迅速提升至2000年的38%左右，并維持至今。
我們認為，英國的天然氣改革在初中期并不以價格管控為最終目的，而是對天然壟斷行業，即管道運輸公司，進行監管，以提升管道運行效率和市場競爭力，達到引導終端消費需求的目的。相反，英國監管機構將價格放在發展相對后期的位置，且在監管上仍然給予了城燃企業與用戶較大選擇空間，在促進行業發展的同時也能夠維持市場競爭力。
圖表: 現代英國天然氣產業鏈
資料來源：Ofgem，Ovoenergy，中金公司研究部。注：該圖僅展示最常見的產業鏈，實際天然氣消費模式可能還包括直供（如終端大客戶直接與天然氣供應商簽合同）等其他模式。
圖表: RIIO定價模式說明
資料來源：Ofgem, National Grid Gas年報，中金公司研究部
圖表: 英國天然氣消費情況與價格變化
資料來源：BP，中金公司研究部
圖表: 歐洲天然氣市場監管機制概覽
資料來源：上海石油天然氣交易中心,中金公司研究部
美國天然氣行業改革進程回顧及現狀
改革關鍵同樣在于輸售分離，上下游價格完全市場化
美國天然氣市場發展較早，由19世紀中起步，行業初期基本由上游產氣公司壟斷經營產氣與輸氣。與英國不同的是，美國政府首先對井口價進行監管，結果出現了矯枉過正的情況，抑制了生產商的積極性，并引發了1976年的氣荒，燃氣消費也自此持續下降。隨后政府逐步放開井口價監管，并強制要求輸售分離，在此過程中，上游生產商積極性恢復，下游市場保持競爭，燃氣需求穩步提升。自2017年起，美國成為天然氣凈出口國，2018年，美國天然氣消費量達到8,481億立方米，約占全球天然氣消費的22%，位居世界第一。
縱觀美國天然氣改革進程，美國本身上下游市場均較為開放，因此政府將監管主力集中在強制輸售分離以及管輸費的定價監管上。從價格方面看，1978年，隨著井口價監管放開，井口價短期快速上漲。長遠來看，井口價與天然氣終端價格在脫離監管的情況下，也沒有出現過高或者過低的劇烈波動，相對較為平穩，我們認為這主要得益于充分競爭的上下游市場以及美國天然氣對外依賴度較低兩個原因。
圖表: 美國天然氣產業鏈
資料來源：EIA，中金公司研究部。注：該圖僅展示最常見的產業鏈，實際天然氣消費模式可能還包括直供（如終端大客戶直接與天然氣供應商簽合同）等特殊模式。
圖表: 美國城燃公司定價模式
資料來源：National Grid，中金公司研究部
圖表: 美國天然氣消費量
資料來源：EIA，中金公司研究部
圖表: 美國天然氣價格走勢
資料來源：EIA，中金公司研究部
英美天然氣行業改革對比及啟示
我們認為，管道獨立經營（輸售分離）在英美兩國天然氣市場走向成熟的道路上起到了里程碑式的推動作用，這主要來源于管道具有的天然壟斷性；而在上下游市場中，兩國均保持了充分的競爭環境，使得供應與需求都得到了保證。
此外，我們也發現了兩國的改革路徑同時也具備了各自的特色與不同，如英國的管道公司雖然獨立，但仍然屬于國有資產，由國家經營，美國的管道公司則由不同的社會資本構成，由不同的公司在國家監管機構的監督下經營；英國最終零售價仍然有限制，美國終端價格則完全放開等。我們認為出現差異的原因可能在于：1）兩國土地面積與人口密度不同，英國的長輸管網建設無論是對時間還是財務的要求，可能相對于美國都要更加簡單；2）由于英國的長輸管道由國家專屬運營，因此管容平衡的責任也落在了國家的肩膀上，美國由于參與主體較多，管容市場的平衡仍然通過二級交易市場留給了市場；3）氣源構成不同，英國天然氣無法像美國一樣達到自給自足，對外依存度高，因此價格的波動風險可能較美國更大，導致英國政府對終端零售價的監管更加嚴格。
圖表: 各國主要數據對比
資料來源：Ofgem, EIA,中金公司研究部
綜上，我們認為英美兩國的改革為其他國家的市場改革提供了多元化的參考。對于中國天然氣行業改革，我們預計英美兩國均采取的輸售獨立政策可能是改革的重點，也可能是改革的第一步。至于管道的經營權，我們認為英國的方式可能更為可取，即由國家設立運營中心，統一進行市場化的管理，以確保市場的穩定性。同時，中國的氣源結果與英國也比較可比，即有約一半的天然氣依賴進口，因此由國家統一規劃管道的建設或運營或更加可行。至于管道的所有權，考慮到中國市場體量較大，若僅由國家進行投資建設管道，可能會形成較大的財務壓力，因此，我們認為適當引入社會資本，合理利用融資平臺，也不失為一個可行的選項。最后，對于管道的定價權或定價方法，考慮到管道的天然壟斷性，以及參考英美的做法，我們認為由國家統一定價、統一監管將是比較高效和公平的方法。
圖表: 中國中長期天然氣主干管網規劃示意圖
注：截圖自國家發改委與國家能源局于2017年5月公布的《中長期油氣管網規劃》。資料來源：國家發改委，中金公司研究部
管道周期、MLP組織形式與估值探討
天然氣管道生命周期
英國市場僅有NG一家長輸管道公司，且主要管網的建設在上世紀80年代已經完成，遠早于其1995年的上市時間，因此，我們認為管道上市公司樣本更多、運營模式更加多元化、行業周期更加完整的美國管道上市公司更具參考性，此處也主要將美國管道公司作為分析對象。
我們將一個管道的生命周期分為5個階段：1）項目規劃與設計。該階段包括了選址、對管道的詳細設計、與上下游客戶的溝通等步驟；2）向監管部門提交建設運營申請；3）步入建設階段，管道公司可能提高對資本的需求，大量花費資本開支；4）管道開始運營，隨著項目的落地與使用率的提升，管道公司盈利與現金流逐步上升，分紅逐步企穩；5）最后，管道按照監管要求對管道進行拆除退役。每條管道的生命周期都不盡相同，主要視乎管道的長度、修建的難度、使用情況等綜合因素，尤其是從規劃到投入使用的時間，短則1-2年，長則達到數年；管道的設計使用壽命則通常達到50年以上，如果采取適當的維護措施，壽命還可以再延續。
圖表: 管道生命周期示意圖
資料來源: About Pipelines，中金公司研究部
不過對于一家管道公司來說，整個業務的運營可能相對更加平滑，即同一時間存在不同管道項目的施工、維護與拆除等項目同時進行。
美國管道公司常用組織形式MLP簡介
Master Limited Partnership (MLP) 組織形式是美國能源管道運輸等中游行業常用的一種商業模式。與一般的有限合伙企業類似，MLP要求至少由一個GP (General Partner) 和一個LP (Limited Partner)組成，GP負責企業運營，LP則負責資本投入；GP通過收取管理費（通常占企業總派息[1]的1.5%-2.0%）和分配激勵制度（Incentive Distribution Rights或IDR）來獲得報酬，LP則通過MLP派息以及交易所持份額取得投資回報。與傳統有限合伙企業不同的是，MLP都是上市公司，投資者能夠在二級市場上買賣LP份額。
1981年，美國油氣生產商Apache Corporation整合了旗下33個不同的油氣資產，成立了美國第一家MLP合伙企業Apache Petroleum Company，以期更高效地運營這些公司，同時使得企業份額持有人享受稅收優勢以及持有份額的高流動性。在隨后的幾年，該種形式獲得了越來越多的企業和行業追捧，甚至連NBA球隊都在考慮組建MLP。考慮到稅收的監管問題，美國監管機構在1987年對MLP架構的運用制定了相關規定，要求MLP的設立必須符合至少有90%的收入來自交通、房地產、自然資源與礦物資源的處理、儲存和生產行業。
我們發現，MLP的成立在2000年以前都是處于相對穩定的發展狀態。2000年后，隨著美國能源消費的迅速增長，以及能源進口需求的增長，美國傳統能源行業，尤其是中游管輸行業，發展迅速，新成立的MLP數量在2006年達到了高峰。直到2008年金融危機發生后，2009年美國市場沒有出現新增MLP。緊接著油價上行周期開始，以及美國頁巖油氣產量迅速增長，MLP的成立重新回到高增長，然后隨著油價周期的下滑于2015-16年再次下跌。截至2020年2月20日，美國處于上市狀態的MLP公司共有81家，其中約70%都是來自于油氣行業。
圖表: MLP成立數量歷史統計
資料來源: Alerian，中金公司研究部
圖表: 1990年MLP行業結構
資料來源：Master Limited Partnership Association，Suredividend.com,中金公司研究部
圖表: 2020年MLP行業結構（截至2020年2月20日）
資料來源：Energy Infrastructure Council，中金公司研究部
美國MLP合伙企業模式優劣勢分析
MLP形式稅務優勢明顯，股息率與回報率都位于市場較高位置。MLP的企業形式在1981年誕生后，被大多數美國管道公司追捧，主要因為其以下幾個優勢：
1）MLP通常需要將所有可用現金（Available cash，包括在手現金和報告期后營運資本貸款等，由GP決定）返還給份額持有人，因此對于投資者來說，MLP的現金回報速度更快。2019年，美國MLP平均股息率大約在8.8%的水平，遠高于S&P 500指數1.8%的水平（Real Estate 50 Index 3.5%，S&P 500 Utilities Index 3.2%，Barclays US Aggregate Total Return Bond Index 2.3%）。高股息率也使得MLP企業在降息周期受到更多投資者青睞。
圖表: MLP公司Western Midstream Partners, LP可分配現金[2]計算方式
資料來源: 公司公告，中金公司研究部。圖中注釋可在Western Midstream LP年報中做進一步參考。
2）在滿足條件1的前提下，MLP無須繳納美國聯邦所得稅，因此避免了對投資者收入的重復課稅（普通公司股東獲得的股息已經是公司稅后的分派，而股東在繳納個人所得稅時仍需再次為股息收入繳稅），也使得投資者擁有了遞延繳稅的權利。這也是美國政府當初設立MLP組織形式的初衷，即以稅務優惠的政策代替對重資產行業的補貼。
3）由于MLP企業派息率長期維持在較高的位置，MLP的股息率與ROE通常都維持在較高的位置，容易吸引投資者的關注，尤其是在降息周期。
盡管優勢明顯，不過近年來MLP的風險也逐漸暴露。盡管MLP有著不同于普通企業組織形式的各種優勢，但該模式下也出現了種種潛在風險：
1) 在MLP設立之時，IDR制度將允許GP在可分配現金增速達到一定要求時，額外分得派息的獎勵，該分紅比例有時甚至超過公司可分配現金的50%，例如Kinder Morgan Energy Partners在1995年分給LP/GP的現金分別為（0.63美元/份額）/210百萬美元，但是在2013年分給LP/GP的現金分別為（5.33美元/份額）/16億美元，GP獲得的現金達到MLP當年派出現金的52%。
因此，IDR的存在或使得GP與LP存在潛在的利益沖突，即GP為了拿到更多的現金增長而加大企業杠桿或盲目增投項目，危害LP的利益。
不僅如此，過高的IDR派現也會推高MLP的資本成本或凈資產成本，導致MLP融資成本與難度大幅升高，也使得MLP可以投資的范圍和機會越來越小。
2) MLP在每個季度派發現金的時候，并不會為未來的資本開支（此處指擴張型資本開始，企業會留存小部分維護型資本開支）留存現金，因此每當有項目需要投資時，MLP只能通過發債或者發售份額進行再融資。這種資本運作方式也使得MLP的杠桿居高不下，以及有限合伙人持有份額不斷被稀釋。
圖表: MLP管道公司Enterprise Products Partners L.P. (NYSE: EPD)融資額與凈負債率
資料來源: 公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
3) 2018年3月，美國哥倫比亞特區聯邦巡回上述法院發現州際管道的費率可能存在著MLP企業稅務補貼重復計算的問題。2018年7月，FERC認為MLP企業確實可能存在著該問題，并要求美國129家州際管道補充提交相應材料以證明收費的合理性，其中31條管道下調了管輸費或調整了其收費結構。
4) MLP的投資者需要通過填寫K-1表單來納稅，這種方式較普通的納稅方法將更加繁瑣復雜。同時，這對于海外投資者而言，可能也是一種額外負擔，且付給海外投資者的股息還會由企業預扣所得稅，因此稅務優惠對海外投資者來說可能并不那么吸引。
基于以上種種風險，近年來我們也看到了MLP類型的公司逐漸出現了轉型與改革，部分MLP被GP收購，合并成為新的合伙企業或公司。尤其是2017年年底，特朗普將美國聯邦企業所得稅率從35%下調至21%，使得不少MLP企業重新轉為傳統企業模式。根據美國能源管輸行業研究機構Alerian統計，北美油氣行業中游MLP的數量已經由高峰時期2015年的53家下降至2019年的23家。
2018年3月，Tallgrass Energy GP (TEGP)收購了Tallgrass Energy Partners LP (TEP)，收購后改名為Tallgrass Energy LP (TGE)，從MLP轉型成需要繳納聯邦所得稅的有限合伙企業。公司表示，此舉目的在于消除IDR，降低企業的資本成本，資本成本有望從14-16%下降到6-8%[3] 。此外，公司的杠桿水平也有望隨著財務狀況改善而下降。
2018年10月，Energy Transfer Equity LP (ETE)收購了Energy Transfer Partners LP (ETP)完成合并，收購之后ETE為ETP的唯一LP并更名為Energy Transfer LP (ET)，ETP與ET均為MLP。根據公司公告，此項交易目的在于改善合伙企業的凈資產回報率、簡化企業結構以及提高可分配現金/實際分配現金比，達到留存現金的目的，從而降低杠桿和減少“股權”[4]融資的需求。
圖表: 截止2019年12月31日北美油氣中游行業公司數量及構成
資料來源: Alerian，中金公司研究部
總體來看，我們認為MLP組織形式因其獨有的稅務優勢和穩健的現金流回報等特點，在美國管道行業發展初中期展現了較強的融資能力，并做出了杰出的貢獻。隨著MLP運營模式下包括IDR與高杠桿等風險的出現，我們認為MLP的改革正朝著結構更簡化、運營更透明、資本運作更高效的方向進行。
總體來看，管道公司股價跑輸大市、跑贏大宗，但股息回報遠高于其他行業
股價表現并不亮眼，或是受高派息的影響。總體來看，無論是MLP形式，還是普通企業的成立方式，管道公司的股價表現都相對較穩定，除了2015年下半年，隨著中國經濟增速放緩，全球金融市場出現下滑，且美國國債利率上漲，導致管道公司的股價也出現較大幅度的下滑。
圖表: 6家上市管道公司股價回報
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 3家管道公司股價與大盤、油價、氣價回報對比
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
此外，從我們選取的6家管道公司股價長期表現來看，在此次油價暴跌之前（以2020年2月21日為基準），有一半的公司股價在7年的時間里都呈現出負回報，另外一半的公司呈正回報，最高回報達到86%，但仍然低于大盤指數的回報。2012年2月至2020年2月21日，標普500上漲139%，道瓊斯工業指數上漲123%。
因此，管道公司股價回報無論是從絕對收益來看，還是與大盤比較，收益似乎都不不太樂觀。不過，我們認為股價表現不理想的主要原因或是管道公司長期保持高派息率，遠超于行業指數成分股的平均派息率，因此使得股價在除息后的表現落后于大市，而并非管道公司基本面變化導致。根據萬得2020年2月21日的數據，WMB過去12個月的股息率為6.9%，遠高于標普500的1.8%和道瓊斯工業指數的2.1%。
綜上，我們認為管道公司股票的投資邏輯可能更需要結合債券等固收類的投資產品對比，而不應將注意力完全放在股價的絕對變化上。
管道公司股價收益跑贏大宗商品。我們發現管道公司的股價表現與大宗商品如布倫特油價和Henry Hub的油價也呈現出一定的關聯性，且絕對收益較商品價格變化收益更大，我們認為這或是得益于管道運輸屬性，即大宗商品價格的下降，可能會使得天然氣或其他需要通過管道運輸能源的需求相對增加，相反，當大宗商品價格上升，生產商的生產需求可能提升，也有望利好管道運輸使用率，疊加管輸費通常波動不大，導致管道公司的股價收益較大宗商品更穩定更高。
我們認為，正是得益于管道公司相對穩定的收益特點，管道資產在低油價周期的時候，更能夠體現其較強變現的抗周期能力。2020年3月30日，有消息稱[5]沙特阿美計劃出售其管道部門部分資產，用以應對低油價環境下的現金流壓力，尤其是面對其今年派發750億美元股息的承諾以及為其700億美元收購沙特基礎工業公司股份交易支付第一筆分期的付款壓力。由此可見，管道資產在低油價時期能夠具有更高的變現能力與流動性。
美國上市管道公司估值分析
絕對估值法可采用DCF，相對估值法建議采用EV/EBITDA。考慮到管道資產的管容、管輸費率和運營成本等都具有較高的可預見性，盈利與現金流通常較為穩定可測，我們認為DCF可作為一個合適的絕對估值方法。從相對估值法來看，考慮到管道公司通常都有重資產、高杠桿的屬性，我們認為EV/EBITDA估值方法較P/B更為適合管道公司。此外，由于管道公司在不同周期的盈利可能出現不同，盈利也可能會被高額折舊和攤銷影響，因此我們認為PE可能并不適合對管道公司的估值。
MLP公司估值較其他組織形式的上市公司估值更低。另外，我們還發現MLP的股息率與ROE都高于普通上市公司，但是市盈率、市凈率與EV/EBITDA都低于普通上市企業，表現出明顯的估值折扣。當前美國上市管道公司平均交易于8.9倍2020年EV/EBITDA，其中MLP公司估值低于行業平均，交易于8.0倍EV/EBITDA。究其原因，我們認為主要是1）MLP公司具有一定的收入來源要求，投資范圍與靈活性可能較普通公司更小，因此普通上市公司相比可能具有更為多元化的投資組合，因而具有更高的盈利能力和抗周期性；2）鑒于MLP公司的高派息政策，投資者對于股息率的預期可能較普通公司更高。因此，我們認為投資者可能會因為以上原因給予MLP公司一定的估值折扣。
圖表: 6家公司2019年凈利潤率對比
資料來源: 萬得資訊，中金公司研究部。注：紅色為MLP公司，黃色為其他形式的公司。
在我們當前覆蓋的石油與天然氣行業公司中，尤其是一體化大型油氣公司，市盈率、市凈率與EV/EBITDA等都位于歷史較低水平，與美國管道公司估值差距較大。如果未來在中國市場中能出現類似于美國管道公司的上市企業，無論是從稀缺性的角度出發，還是從資本市場對該類資產的評估方式分析，我們預計其估值都有望朝美國市場靠攏，并提振中國油氣市場的整體估值。
美國天然氣管道龍頭：The Williams Companies, Inc.
美國最大的天然氣管道運營商之一
The Williams Companies, Inc. (WMB.US)是美國最大的天然氣管道上市公司之一，2019年公司收入達到82億美元，歸母凈利潤7.3億美元，凈資產164億美元，當前市值達到224億美金左右，是美國當之無愧的天然氣管道巨頭之一。
公司由3個板塊組成：1）Northeast G&P，主要經營在美國東北地區（如Marcellus Shale region等）的天然氣集收與處理業務；2）Transmission & Gulf of Mexico，包括州際管道Transco和Northwest Pipeline、美國墨西哥灣區域的天然氣集收與處理業務以及原油生產處理運輸業務，此外還包括公司參股50%的州際管道Gulfstream；3）West，主要包括美國西北部及中部地區的天然氣集收與處理業務、NGL與天然氣銷售業務。此外，公司還有少量烯烴生產、油砂處理等業務。截止2019年底，WMB具備23.3Bcf/d的天然氣采集能力，7.3Bcf/d的天然氣處理能力以及22.5Bcf/d的輸氣能力，公司預計WMB涉及的天然氣業務占美國天然氣市場的30%。
圖表: WMB公司經營數據
資料來源: 公司公告，中金公司研究部
圖表: WMB公司收入結構
注：財務板塊分類與經營數據板塊分類不一致。資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: WMB公司EBITDA結構
注：財務板塊分類與經營數據板塊分類不一致。資料來源：公司公告，中金公司研究部
WMB公司運營著美國3家州際管道公司：
1) Transco是美國最長的州際管道，全長約1萬英里，起于德州南部，途徑12個東南部和亞特蘭大沿岸城市，終端抵達紐約市。截止2019年底，管道高峰設計輸氣量可達到17.3MMdth/d[6]，承擔著全美國15%的天然氣運輸任務。
按照固定服務合同量占比來看，公司預計2019年Transco的主要客戶為城燃分銷商（占比44%），其次為電廠（20%）。同時，該管道也將天然氣輸送至包括Sabine Pass、Cove Point等在內的較多LNG出口碼頭，因此LNG工廠客戶也排名前列，占比12%。其他客戶由大至小依次為天然氣生產商、天然氣批發商、其他管道公司與工業客戶。
圖表: Transco管道規劃管容以及收入變化
資料來源: 公司公告，中金公司研究部
圖表: WMB公司固定運輸服務客戶占比
資料來源: 公司公告，中金公司研究部
2) Northwest Pipeline，該管道建設于60年前，建成初期為1,500英里，現在已經拓展為能夠雙向運輸，長度達3,900英里的州際管道。管道橫跨美國西北地區主要州份，包括華盛頓州、俄勒岡州、愛達荷州、懷俄明州、猶他州和科羅拉多州。管道長度3,900英里，管輸能力達到3.9MMdth/d。根據WMB的公告，該管道約80%左右的管容都是通過固定運輸服務這類長期合同確立的，而余下的管容則通過可中斷服務這類短期合同運作。在固定運輸服務合同客戶中，公司預計2019年78%為城市燃氣分銷商，17%為天然氣批發商，4%為工業用戶，余下1%為天然氣生產商。
圖表: 2016-3Q19至2019年12月5日West板塊運營情況
資料來源: 公司公告，中金公司研究部。注：1）Northwest Pipeline日均固定運輸服務合同量；2）West板塊留存天然氣集收能力，
3) Gulfstream州際管道，全長約745英里（WMB與Enbridge分別擁有50%的權益），2002年5月投入使用。管道起于Alabama的Mobile Bay區域，穿過墨西哥灣達到佛羅里達州，管容達到1.3Bcf/d。
圖表: WMB業務版圖（截止2019年12月5日）
資料來源: Williams，中金公司研究部
公司成長簡史：前期靠收購，后期靠重組
回顧公司發展史，我們發現在WMB成立初期，公司主要通過收購管道資產迅速完成業務的原始積累與轉型，而隨著公司發展策略逐漸清晰，公司開始整合內部資產，合理運用MLP融資手段來增強自身在收購項目上的競爭力以及與同業MLP的競爭力，以此擴大自身業務版圖。最后，隨著公司對結構的優化策略，以及為了應對監管政策的變革，公司選擇了退出MLP模式，回歸公司組織形式的上市公司。
公司財務簡析
得益于管道的特性，公司收入較為穩定。WMB公司的收入相對比較穩定，我們認為這與公司管道的布局有關。以Transco為例，Transco管道以西是Permian、Haynesille等天然氣產區，以東則是包括紐約等在內的需求增長潛力較大的消費市場，因此對天然氣價格形成了天然的對沖，即天然氣價格上漲時，產氣商加大產量，對管輸的需求增大，天然氣價格下調時，需求也隨之增加，同樣對管輸需求提升，因此整個管道的利用形成了一個動態的平衡和增長。
公司的凈利潤反而呈現出較大的波動性，我們認為主要是因為公司在其他板塊的投資比較頻繁，且其他板塊業務波動性較大，因此經常產生資產減值等一次性的會計項目。
圖表: Transco得天獨厚的位置優勢
資料來源: 公司公告，中金公司研究部
圖表: 2015-19年WMB公司處理氣量與EBITDA走勢平穩
資料來源: 公司公告，中金公司研究部
圖表: WMB公司收入與凈利潤對比
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: WMB公司 ROE與ROIC對比
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
高派息、高杠桿，具有與MLP公司類似的屬性。我們發現公司的經營性現金流比較穩定，但自由現金流比較波動，預計主要受到公司需要不斷投入大額資本開支進行管道的擴張與維護的影響。
然而，公司的派息卻一直保持著向上的趨勢，我們認為這是管道公司另一屬性，即并不留存太多現金，而是根據資本需求來融資進行擴張，與MLP模式具有一定相似性，我們也在公司的公告中找到了與MLP相似的計算可分派現金流的計算方法。此外，這一特點也能夠從公司一直高企的凈負債比例中得到驗證。
資產配置差異影響公司股價回報，高派息使得公司股價回報低于大市
公司股價回報位于同行中間水平，主要差異在于資產配置與業務組合。通過對比WMB與其同業的股價，我們發現公司的股價走勢與行業整體處于一致，但回報與波動幅度都處于行業中相對中間的位置。我們認為造成該等現象的主要原因主要來自公司業務結構的不同、資產規模的不同等。
以Energy Transfer為例，該公司擁有與WMB相似的州際管道、州內管道、天然氣與NGL中游業務，根據2018年年報數據，該部分業務收入總和達到241億美元，僅占到公司54%的收入。公司余下收入來自原油運輸業務以及對成品油銷售公司Sunoco （NYSE：SUN）的投資。2018年，Energy Transfer的總資產接近為WMB的2倍，達到882億美元。因此，更加多元化的業務以及更大的資產規模效應，使得Energy Transfer在股價的表現上更優于WMB。
圖表: WMB股價回報與同業公司對比
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: WMB股價、行業指數與天然氣價格回報對比
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
受高派息的影響，公司股價回報遠低于大盤指數。WMB股價與大盤回報相比差距較大，我們認為如前文所分析，管道公司每年派息率較大，導致除息后的股價較低。不過，公司派息與其他高派息行業對比仍然處于較高的位置，如不動產投資信托基金和公用事業行業，更是遠高于美國國債和歐洲主權債券等債券類投資產品。
圖表: WMB股息率與其他對比投資產品股息率比較（2019年11月29日為基準日期）
資料來源: 公司公告，中金公司研究部
投資建議
如果未來在中國市場中出現了類似于美國管道公司的上市企業，無論是從稀缺性的角度出發，還是從資本市場對該類資產的評估方式分析，我們預計其估值都有望朝美國市場靠攏，并提振中國油氣市場的整體估值。
風險
政策風險，管道公司運營與盈利模式差異不同。
