首次覆蓋天倫燃氣公司（01600）給予跑贏行業(yè)評級，目標價7.10港元，對應2020年6.0倍市盈率。理由如下：

煤改氣盈利性與現(xiàn)金流或好于預期，看好天倫燃氣的新型煤改氣模式。我們認為天倫燃氣的新型煤改氣模式更加注重于煤改氣本身的盈利回報，而非完全依賴政府直接補貼，相較于傳統(tǒng)模式更加溫和，且具有地域優(yōu)勢，因此其盈利性與現(xiàn)金流或好于預期。我們預計公司可通過計劃的500萬戶煤改氣項目獲得超過30億元的凈利潤以及10億元的現(xiàn)金流。

城燃項目并購持續(xù)推進，繼續(xù)推動公司盈利增長。天倫燃氣具有豐富的并購經(jīng)驗，已經(jīng)積累了大量河南省內(nèi)外的交易資源與經(jīng)驗。我們預計未來公司仍然有望借助于公司現(xiàn)有的長輸管網(wǎng)系統(tǒng)，并在河南省“百城提質(zhì)”的號召下加大對省內(nèi)項目的并購，同時也將借助于氣源貿(mào)易新業(yè)務(wù)獲得更多氣源，加強對省外業(yè)務(wù)的并購。我們預計公司2020年用于并購的支出可能為8-10億元。

氣量高增速有望維持，得益于存量項目與潛在并購機會。公司歷史氣量增速高于全國平均，我們預計公司2019年不含貿(mào)易與批發(fā)的氣量增速有望達到22%。展望未來，我們預計公司氣量增速有望維持高增速，主要得益于存量項目氣化率進一步提高以及潛在并購項目的貢獻。我們預計公司2020年氣量增速有望超過20%。

我們與市場的最大不同？當前市場比較關(guān)心公司煤改氣項目的盈利性與現(xiàn)金流壓力，我們做出了比市場更為仔細和嚴謹?shù)臏y算，得出了煤改氣項目貢獻超市場預期的結(jié)論。

潛在催化劑：2019年業(yè)績發(fā)布以及2020年指引；煤改氣項目款項的到位；并購項目完成的公布。

盈利預測與估值

我們預計公司2019-21年EPS分別為0.86/1.02/1.20元，CAGR為2018-21年28%。我們認為公司合理的估值應該設(shè)為6倍2020年市盈率，對應目標價為7.1港幣，隱含36%的股價上行空間。當前股價交易于4.4倍2020年市盈率。

風險

煤改氣項目回款速度與接駁用戶不及預期，并購進展不及預期，氣量增速不及預期。來源: 同花順金融研究中心