我們認為傳統行業龍頭中蘊含著投資機會，而中國燃氣就是典型的積極擁抱新經濟的傳統行業龍頭。

　　燃氣主業“跑馬圈地”時代結束

　　受益于“煤改氣”帶來的增量以及進口俄氣的持續輸入，從環保和天然氣推廣大方向上看，中國燃氣的的燃氣銷售收入還將穩健增長。據招銀國際測算：居民燃氣銷售量仍可能在未來幾年內保顯著增長。

　　從下圖我們也能看到過去數年來中國燃氣的盈利保持了一個中高速的增長。

　　但實際上，中國天然氣行業已經從“跑馬圈地”時代進入到了一個“群雄逐鹿”時代。業內優質項目已經越來越少了，傳統業務投入大且資產重，指望尋找新項目實現快速增長不現實。同時《國家發改委關于調整天然氣價格的通知》、《關于建立保障天然氣穩定供應長效機制的若干意見》等政策文件已經表明：燃氣行業的市場化改革是大勢所趨，并購、競爭和價格戰少不了。以歐美日本的經驗來看，現在是利用特許經營權向增值業務大幅轉型的有利時間窗口。不少業內人士都認為增值業務是傳統燃氣企業轉型升級的必然方向。不過穩健增長的主營業務依然能為增值業務的增長持續輸血。

　　增值業務：復合增速82%的新經濟業務

　　增值業務已經是中國燃氣四大主營業務之一，2019財年的經營性溢利已經高達16億港幣，帶來的利潤貢獻占比已經超過六分之一。

　　過去五年的年化復合增速高達82%。據財報最新數據，經過近20年的發展中國燃氣已經積累了3800萬家庭用戶，服務用戶超1.5億人。并且每年新增用戶依然在300萬以上。依托公用事業這一業務特性和特許經營權，用戶無論是接駁、維修、客服、煤改氣等業務每年都會提供比較好的接觸窗口。就比如在維修過程中從安全的角度推銷波紋管、燃氣保險、自營燃氣具等等都比較容易成單。中國燃氣可以發揮這類天然的服務網絡優勢，對用戶的需求進行深度開發。

　　從數據上我們也可見一斑：

　　中國燃氣的增值業務已經實現了大幅增長，從2015財年起算，中國燃氣的增值業務收入已經從2.45億港幣暴增至2019財年的50.25億港幣，5年的年化復合增速在82%以上。這樣的高速增值已經證明了該業務的前景。

　　早年中國燃氣的主要增值業務包括：銷售波紋管、“中燃寶”壁掛爐、廚房燃氣具、智能家居、燃氣綜合代理保險、報警器、凈水器、桶裝水送貨上門等業務相關的服務和產品。作為生活服務公用事業企業，其對于用戶天然就具備相關領域產品的帶貨優勢。經過多年的發展，增值業務的營銷網絡已經形成，在此基礎上還延伸了定制家具、精品食材和各類品牌生態圈。

　　另一方面，增值業務的線上生活服務也快速增長。

　　中國燃氣推出的“中燃慧生活”平臺已經實現了燃氣服務和增值業務產品的線上銷售，營銷體系已經逐步形成，官方公眾號下方粉絲互動量極大。增值業務已經逐漸拓展出去了。從業務范圍來看，從線上線下生活服務到電子商城業務，基本上就是個小而美的美團。

　　據招銀國際測算：參考互聯網企業的單個用戶價值(ARPU)，中國燃氣的戶均價值已經從44.8港元增長到了258.7港元，這得益于增值部門激勵措施的落地：標和獎勵明確化，獎勵單筆結算。在戶均價值的未來展望上，招銀國際預期公司將為居民用戶提供更多有吸引力的增值服務產品，預計戶均價值將呈持續快速擴張態勢。

　　經過多年發展中國燃氣已經形成了自己的一套營銷體系:以網格化管理為基礎，新零售系統為工具，通過對用戶的服務升級，借助于社區營銷、會員營銷等多元化手段，增強與用戶的粘性，從而提升增值業務銷售。相比其他競爭對手，中國燃氣線上增值業務具備較多喚醒手段，例如：積分兌換、會員套餐、購買增值產品送燃氣費以及其他相關服務等等。

　　總結：中國燃氣傳統業務穩健發展，近3年的凈資產收益都在24%以上，作為傳統行業做到了媲美科技企業的ROE級別，公司質地優秀。同時增值業務未來占比將逐漸提高到2成乃至更高。從占比上看雖然不高，但是絕對金額已經不小。16億港幣利潤50億港幣營收的新經濟業務，如果分拆開換算到同行業的新經濟企業去對比，給的估值一定遠高于目前近十幾倍市盈率的估值。我們認為：增值業務過去增長快速，未來前景可期，是燃氣行業的未來增長點與估值提升點。