中國石油化工股份有限公司13日公告稱，于2011年12月12日與在香港聯合交易所有限公司(簡稱“香港聯交所”)上市的新奧能源控股有限公司(簡稱“新奧能源”，02688.HK)簽署了《財團協議》，擬聯合新奧能源通過自愿全面收購要約的方式，收購在香港聯交所上市的中國燃氣控股有限公司(簡稱“中國燃氣”，00384.HK)的控股權。其與新奧能源收購中國燃氣，收購價格為3.4港元/股。收購結束后，在公眾股占比不少于25%的情況下，中國石化在中國燃氣的持股比重將從4.22%上升至36%。

“收購規模相對較小”

新澳能源與中國石化要約收購中國燃氣。根據中國石化公告，其與新奧能源現金要約收購中國燃氣，新奧能源和中國石化作為同一行動人，其中新奧和中國石化的占比為55%和45%；由于收購之后中國燃氣仍將至少保持25%的自由流通股，如果此次要約收購之后，中國燃氣的公眾持有量少于25%，新奧和中石化可能出售部分股權或者促成中國燃氣增發，保持流通比例的最低要求。

新奧能源和中國石化假設所有期權持有人行使其期權及接受股份要約，收購要約的現金最多為166億港元。收購中國燃氣的價格較公告前一交易日溢價25%，為3.8港元/股。中國石化將通過中國石化信用證、自有現金以及其他方式等，支付45%，約為75億港元。

我們從對中國石化的影響來看，收購規模相對較小。

截至2011年三季度，中國石化現金為272億元人民幣，歸屬母公司股東權益為4666億元人民幣；總負債5811億元人民幣；如所有未行使期權都在收購要約結束前行使，且股份要約被全部接受，中國石化需支付75億港元，我們估算負債僅增加1%，融資壓力很小。

另外，此次交易，由于中國石化處于非控股地位，無需合并報表；根據中國燃氣2010年凈利潤5.29億港元，我們估算作為投資收益對中石化的業績增厚僅為0.2分/股(編注：申銀萬國分析認為，此次收購事件對中國石化的盈利貢獻可以忽略不計)。

取道下游

為中游發展作鋪墊

中國石化的天然氣板塊較中國石油較小，上游的生產規模僅為中國石油的20%左右；天然氣跨省管網和天然氣銷售量也較中國石油規模小得多。

“十二五”大力推進天然氣產業發展將是中國石化戰略之一。我們認為中國燃氣的天然氣中下游資產和LPG(液化石油氣)資產對中國石化來說都具有互補意義。(編注：投資者認為收購價格偏高。申銀萬國對收購事件的理解是：“十二五”是我國天然氣發展的黃金時代，加大對天然氣的投入并打造一體化的經營模式是中石化的戰略性舉措，關注的重點不應該是收購價格的高低，而應該是稀缺性管網和零售終端的一體化價值。上中下游一體化有利于平衡風險和收益，實現中國石化天然氣資源價值的最大化。中游管輸和下游零售在價值鏈中的合計比重大于上游勘探，但承擔的經營風險卻相對偏低。)

中國燃氣在2011財年公司天然氣年銷量36億立方米；截至2011年9月底，中國燃氣已經擁有城市燃氣項目151個，9條長輸管線，112個CNG(壓縮天然氣)加氣站。

我們認為，中國石化發展跨省天然氣管網，中國燃氣的城市燃氣項目和工業客戶基礎有助于穩定下游氣源和介入省管網等長距離輸氣項目。CNG站點則有助于加快實現中國石化發展車用天然氣，拓展CNG加氣站至1000個的中期目標。

有利于提高LPG定價權

同時中國燃氣是全國最大的LPG零售商之一，其LPG碼頭和銷售網絡對中國石化的LPG的產業具有協同作用。

我們認為，LPG碼頭和銷售資產或有助于加強中國石化定價能力。

中國燃氣以中油華電的LPG資產為基礎，今年3月收購了百江股份的股權之后后，LPG下游資產規模較大，擁有LPG碼頭、二級站和批發站等眾多資產。

我們認為，中國石化作為中國最大的LPG生產商，收購LPG下游資產，可能有利于提高對LPG價格的定價權；同時碼頭資源作為LPG進口業務的主要壁壘，對發展LPG深加工等產業具有戰略意義。

我們認為中國石化此次與新奧能源聯合要約收購中國燃氣，作為原有股東，中國石化對中國燃氣的資產質量較為清楚，是大步邁入天然氣中下游領域的切入點。

但中國石化此次收購僅作為少數股東，并不符合一貫的國企希望掌握全產業鏈的風格，未來甚至有繼續注入資產的可能。

我們認為相對于中國石化體量而言，此次收購規模并不大；但表明了中國石化在天然氣時代中積極尋求中下游的擴張機會，為中上游成長作鋪墊。我們估算中國石化PE(2012年)為7.8倍，維持對其“買入”評級和并繼續給予10.3元/股目標價不變。

政策風險仍不容忽視

中國石化是中國領先的一體化能源和石油公司，在東部及沿海地區居于主導地位，占中國石油總需求的74%。公司的上游石油資產和生產規模小于其下游煉油和石化業務。中國石化的盈利對國際油價、國內煉油業務利潤率以及全球石化周期反應敏感。

在中國，我們認為，政府在國際油價大幅上漲的情況下進行干預將是主要風險因素。政府干預可能包括對下游煉油產品設定最高價或對上游原油產品征收暴利稅等等。油價、煉油利潤率和石化產品價差都具有易波動、高周期性和高季節性的特點。因此，我們對全球和中國GDP增速預測的修正可能導致我們對石化公司需求增長預測的大幅調整。鑒于業內規劃項目的規模龐大(上下游)，執行風險也不容忽視。最后，石油和化工生產企業也存在工廠設備故障的風險。